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广发策略:秋收冬藏 利用利好由高估板块切换低估板块

来源:国窖新闻   时间:2019-12-05 10:01:01
[摘要]局势非a股中期运行的核心矛盾,就像我们在8月谈判情景急转直下时强调“千金难买牛回头,利用震荡布局科技好时光”的逻辑类似,当前反而应该利用“非核心矛盾”引发的波动来做“核心决策”—“秋收冬藏,低估值补涨

●对于海外风险修复,应利用“非核心矛盾”引起的波动来做出“核心决策”

谈判的第一阶段预计将达成协议,涉及农产品、汇率、金融市场开放、知识产权和技术转让。进展和覆盖面超出了市场预期。这种情况并不是a股中期运行的核心矛盾,就像我们在8月份谈判形势急转直下时强调的逻辑“很难以1000美元买一头牛,也很难利用动荡来规划科技的美好时光”。现在,我们应该用“非核心矛盾”引起的波动来做“核心决策”——“秋收冬储,低估值来弥补增加”。

在引领市场判断“迷你q1”版本后,我们于9月22日再次在“冷暖之间”率先“暖时不要咄咄逼人”,调整配置顺序,主要关注“低估值的引导”,本周a股低估值板块做出了强劲贡献。历史规律是,a股q4的风格转换概率确实很高(过去10年中为8年)。高低估值剪刀差的收敛是“基础”。价格高、价格低的首选品种逐渐出现。例如,2009年10月,强劲的周期/消费相对市盈率达到历史最高点。资本、基本面和流动性的边际催化作用是“辅助的”。例如,10年后加息抑制了强劲小盘股的估值,市场修复了大盘股蓝筹股。此外,在年终评估的压力下,公共基金“股价飙升”,分配“一个接一个”促成了这一局面。

●你有动机在19年内改变第4季度的风格吗?高/低相对估计对均值回归的阻力变小

从高估值和低估值之间的剪刀差来看,高估值部门,如科技、必要消费和估值相对较高的其他部门的相对估值已经达到历史极限,估值平衡有分阶段修复的势头。然而,从目前的经济政策组合来看,它仍然是“宽松的,经济约束没有改善”。其中,更确定的是,对生猪价格的“宽松步伐”正在放缓。估值较高的行业受到周期性约束,从而降低了高/低估值从历史最高点回归平均值的阻力。

●不景气的经济是一个隐含的选择。如果一个改进信号被触发,风格转换将增强弹性。

“疲软的经济”是一个隐含的选择。从最新的高频经济数据来看,好坏参半,经济趋势仍有待跟踪。然而,如果清仓压力减轻,随后的经济出现好转迹象,这可以被视为“看涨期权的行使”,这将使低估值的风格转换更加顺畅。在过去的19年里,公共基金的回报率是光明的,但其中60%集中在20-50%的回报率范围内,排名相对比较拥挤,落入袋中与游戏对抗的心态将会加强转换范围。

●利用短期有利条件,“秋收冬储”将继续从高值板块向低值板块转变。

保持9.22“温暖时不要咄咄逼人”切换到低价值扇区的首选配置。利用短期有利条件,我们将继续从高估值板块转向低估值板块。“上升的宽松约束”成为风格转换的驱动力,“观察经济是否稳定”是风格转换的“力量”,而“通货膨胀”决定了相对收入投资者偏好的低估值部门。我们将继续推荐低价值的替代消费(房地产、家用电器和汽车),耐心等待高繁荣品种在中期内定价、消化和分销的机会。

●核心假设风险:

经济衰退超出预期,收入波动超出预期,海外不确定性。

报告正文

1核心理念的快递

1.本周的谈判“正在走向解决”。这种情况并不是a股中期运行的核心矛盾,就像我们在8月谈判形势急转直下时强调的逻辑一样,“花1000美元买一头牛,很难回头。我们应该利用动荡来规划科技的美好时光”。相反,我们应该利用“非核心矛盾”引起的市场波动来做出“核心决策”。本周的高级别经贸磋商在华盛顿结束。预计将达成协议的第一阶段,涵盖农产品、汇率、金融市场开放、知识产权和技术转让。它的进展和覆盖面超过了市场预期,而英国“离开欧洲”的风险也降低了。海外风险修复将在增量资本和股票风险偏好方面提振短期a股。但是,我们认为,由于目前的形势是8月份悲观情景的逆转,a股市场关注的核心矛盾是第四季度“缓解尚未改善的经济约束”,海外风险修复带来的脉冲机遇应该用于“核心决策”。

2.核心配置的方向在哪里?在引领市场判断“迷你q1”版本后,我们在9月22日的“冷暖之间”再次引领至“暖时不要咄咄逼人”,调整配置顺序,主要关注“低估值的补上”。本周,a股低估值委员会做出了巨大努力,导致市场在第四季度与“反向市场”联系在一起。历史规律是,a股在第四季度风格转换的概率确实很高(过去10年中为8年)。高低估值剪刀差的趋同是“基础”,资本、基本面和流动性的边际催化是“辅助”。年终评估压力下公共基金头寸的变化“火上浇油”。自2009年以来的10年中,除了13年较小的风格和17年较大的风格外,其他8年的a股在第4季度经历了明显的风格变化,从10月到11月,持续了2到3个月。例如,投资者对2009年的周期削减消费、12年的消费削减融资、14年的增长削减融资和18年的消费削减增长印象深刻。我们逐年梳理出推动q4风格转换的原因——(1)高低估值剪刀差的趋同是“基础”:首选品种太贵,便宜品种逐渐进入视线,这是阶段性估值差异趋同的前提。例如,2009年10月,强势周期/消费相对市盈率达到历史峰值,12月初,强势食品、饮料/金融相对市盈率达到历史90%分位数以上。(2)估值差异的趋同也需要催化剂的合作。资本、基本面和流动性的边际变化是“辅助性”的:例如,cpi超出预期引发了2010年10月的加息,流动性预期变为负值,抑制了此前强劲的小盘股的估值,这种风格被削减为大盘股;从12年的10月到12月,国家外汇管理局明显加快了qfii和r qfii的审批额度,外资的流入吹响了修复a股低估值融资的号角。11月18日,宽松的监管环境刺激了活跃的热钱和散户投资者。海外规模缩减不会加快流动性预期的复苏,给小盘股带来喘息之机。(3)在年终排名和考核的压力下,“公募资金存量”正在向前推进,“一个接一个”的分配也加大了风格转换的时间和空间。如果这种风格被转换为公共基金董事会的淡仓,将引发更强的换仓势头,比如12年和14年后的金融反攻。

3.目前,您是否有动机在19年内改变q4风格?从高估值和低估值之间的剪刀差来看,被高估板块的相对估值已经达到了阶段性极值,而估值的平衡具有修复的动能。然而,目前的经济政策组合仍然是“没有任何改善的经济限制的缓解”。后者对生猪价格的放松和运用更加明确,从而降低了对高/低估值从历史高点回归均值的阻力。继9月22日的“变暖与变冷”之后,我们在9月24日的“秋收与冬季收藏——a股第四季度战略”中继续建议,第四季度将在19年内进入“经济约束没有改善的疲软期”。目前,后一种趋势是相对确定的——债券市场最近的疲软主要是由于供应冲击,这导致投资者增加了对通胀的担忧,从而降低了他们对货币政策的预期。尽管“猪通胀”是伪通胀,但cpi上升预期仍将对货币政策形成周期性约束。央行当前的首要任务仍然是清理货币政策传导机制。在宽松政策得到进一步确认之前,高估值行业的估值水平将会定期受到抑制,市场有一种“保袋安全”的心态。然而,从19年来高低品种的相对估值来看,消费类、电子类等强势品种、金融类等相对较大品种以及其他低值品种的估值已经接近历史最高水平,回归均值的阻力也变小了。

4.“疲软的经济”是一个隐含的选择。从最新的高频经济数据来看,好坏参半,经济趋势仍有待跟踪。然而,如果后续经济中有更多积极的改善信号,可以将其视为低价值品种的“看涨期权行权”,这将使低价值品种的风格转换更加顺畅。19年来公共基金的回报率很高,但排名相对拥挤。保持包的安全和对抗游戏的心态将会加强切换范围。9月份和10月份第一周的高频数据无法对最近的经济判断做出最终结论。更积极的信号是,水泥和钢材价格以及发电的日平均煤耗都在9月份上涨,并持续到节后的第一周。然而,9月份高炉操作率和pmi数据仍在下降,住房企业正在进一步降温。由于市场对经济改善的预期不强,我们可以将后续经济跟踪视为一种“选择”。如果后续高频数据和信贷等金融数据有进一步的积极信号,这可以被视为低估值行业风格转换的更强驱动力。此外,19年来筹集的公共资金中有60%集中在20-50%的收益率区间,在排名拥挤的背景下,它们对第四季度市场转换的敏感性增加,或者引发了头寸的剧烈变化。

5.“秋收冬储”将利用短期有利条件,继续从高估值板块向低估值板块转换。保持9.22“温暖时不要咄咄逼人”切换到低价值扇区的首选配置。利用海外非核心矛盾的波动做出a股的核心决策——“秋收冬储,低价补增”。利用短期有利条件,我们将继续从高估值板块转向低估值板块。生猪价格的上涨和放松将减缓放松的步伐。高/低相对估值从历史极端回归中心的阻力将会降低。作为一个观察选项,经济是否稳定将引发风格转换的进一步扩大。通货膨胀决定了相对收入的投资者更喜欢低估值行业,9月22日维持“冷暖之间”的行业配置方案,继续推荐低估值替代消费(房地产、家电和汽车),耐心等待高繁荣品种估值消化和中期布局的机会。

本周的重要变化

2.1媒体行业

下游需求

房地产:wind30大中城市交易数据显示,截至2019年10月11日,30个大中城市房地产交易面积同比增长6.60%,从上周的6.43%继续增长。30个大中城市房地产交易面积同比下降35.40%,同比下降1.78%,同比上升1.68%。

汽车:根据乘用车协会的数据,9月第四周乘用车零售额同比增长7%,扭转了9月第三周-18.0%的下降趋势,反映了房地产市场的正常升温特征。9月份,通用乘用车零售额为181万辆,同比下降6.6%。

中游制造业

钢铁:限制生产以对冲需求不确定性,短期钢价仍将主要震荡。钢材价格本周全部上涨,螺纹钢价格指数上涨0.72%,至3850.61元/吨,冷轧价格指数上涨0.02%,至4293.49元/吨。本周,钢材社会存量总量增长3.94%,达到1125.9万吨,钢筋社会存量增长0.63%,达到482.8万吨,冷轧机组增长3.32%,达到112.6万吨。本周,钢的毛利率喜忧参半,螺纹钢上涨1.79%,至797.00元/吨,冷轧下跌0.33%,至908.00元/吨。截至10月11日,螺纹钢期货收于3407元/吨,较9月30日下跌1.82%。水泥:国庆节后,全国水泥市场价格持续上涨。全国水泥平均价格为42.5元,较上周上涨0.61%,至441.5元/吨。其中,华东地区平均价格较上周上涨2.42%,至484.29元/吨,中南地区上涨0.71%,至473.33元/吨,华北地区保持不变,为443.0元/吨。化学工业:化学产品的价格一直在稳步下降,价格差异同样在上升和下降。国产尿素下降1.59%,至1764.29元/吨,轻纯碱(华东)上升0.85%,至1689.29元/吨,聚氯乙烯(乙炔法)下降0.53%,至6662.86元/吨,聚酯长丝(poy)下降3.32%,至7485.71元/吨,丁苯橡胶下降2.52%,至11064.29元/吨,纯计量吸入器上升0.62%国际化工价格方面,国际乙烯下降0.18%,至801.00美元/吨,国际纯苯下降7.83%,至669.71美元/吨,国际尿素上升0.37%,至229.57美元/吨。

上游资源

煤炭和铁矿石:本周,铁矿石价格下跌,铁矿石库存增加,煤炭价格上涨,煤炭库存增加。本周国内铁矿石平均价格下跌1.25%,至782.44元/吨,太原古交汽车板含税价格下跌2.58%,至1510.00元/吨,秦皇岛山西混合优化清算5500元/吨价格上涨0.03%,至582.00元/吨。库存方面,秦皇岛本周煤炭库存增加10.34%,至702万吨,港口铁矿石库存增加5.28%,至1.26696亿吨。

国际大宗商品:wti本周下跌2.03%,至54.92美元/桶,布伦特原油下跌0.82%,至60.68美元/桶,伦敦金属交易所金属价格指数上涨1.22%,至2813.50,大宗商品crb指数本周上涨0.23%,至176.13。本周bdi指数上涨3.61%,至1924.00点。

2.2股票市场的特征

股市涨跌:上证综指本周上涨1.41%。前三大行业收益是农业、林业、畜牧业和渔业(6.11%)、建筑材料(5.04%)和房地产(4.30%)。后三个是媒体(0.53%)、国防工业(1.11%)和电子行业(1.89%)。

动态估值:本周a股总市盈率从上周的16.63倍升至本周的17.04倍,而市盈率从上周的1.63倍升至本周的1.67倍。不包括金融服务类股的a股从上周的25.95倍增至本周的26.53倍,而类股从上周的2.03倍增至本周的2.08倍。创业板市盈率从上周的198.19倍升至本周的203.99倍,而市盈率从上周的3.59倍升至本周的3.70倍。中小板pe(ttm)从上周的44.66倍上升到本周的45.77倍,pb(lf)从上周的2.56倍上升到本周的2.62倍。a股总市值较上周上涨2.52%。不包括金融服务在内的a股总市值较上周上涨2.25%。相对于定期上市公司,必要消费的相对铅从上周的2.39倍维持在本周的2.39倍。创业板相对于沪深300的市盈率从上周的16.71倍上升至本周的16.79倍。创业板相对于沪深300的相对市盈率从上周的2.48倍上升至本周的2.49倍。本周的股票风险溢价从上周的0.71%降至本周的0.61%,股市收益率从上周的3.85%降至本周的3.77%。

保证金余额:截至10月10日周四,保证金余额为960.15亿元,较上周下降0.48%。

基金规模:本周发行了74.89亿股新的股票型混合基金,而国庆前一周发行了170.88亿股。本周,该基金的累计市场份额减少了21亿股。

对股票出售的限制已经解除:本周解除338.72亿股,预计下周解除1706.16亿股。

规模和规模的缩减:本周,a股整体规模和规模净缩减13.58亿股。本周降幅最大的行业是媒体(3.44亿英镑)、通信(3.37亿英镑)和电气设备(2.88亿英镑)。本周增长最大的行业是综合行业(1.21亿)、房地产行业(8700万)和计算机行业(5000万)。

资金北流:本周,陆家通资金北流净流入33.89亿元,国庆前一周净流入45.29亿元。

a股溢价指数:a股溢价指数本周升至129.70,上周升至128.32

截至10月12日,中国央行本周有五次逆回购到期,总金额为1900亿元人民币。公开市场运营净投资(含国库现金)-1900亿元。截至2019年10月12日,r007本周下跌36.50个基点至2.5%,shib0r隔夜利率下跌42.00个基点至2.215%。长江三角洲和珠江三角洲本周均出现直接利率下降,长江三角洲下降4.00个基点至2.46%,珠江三角洲下降4.00个基点至2.50%。本周,期限差价上涨3.87个基点,至0.62%。信贷息差下跌4.36个基点,至0.75%。

2.3流动性

2.4海外

美国:周二宣布9月ppi:最终需求:环比:季度数据-0.3%,前值0.1%,9月ppi:最终需求:同比:季度数据1.4%,低于前值1.8%,9月核心ppi:环比:季度数据-0.1%,前值0,9月核心ppi:同比:季度数据0.9%,前值1%;周三,10月份eia发布了月度短期能源展望报告。周四发布的9月份cpi:环比0,前值0.1%,同比1.7%,与前值持平,9月份核心cpi:环比0.1%,前值0.3%,9月份核心cpi:同比2.4%,与前值持平;

欧元区:欧洲央行副行长金多斯周四发表讲话。欧洲央行(European Central Bank)宣布了9月货币政策会议的纪要,认为经济下滑的风险仍然存在。

英国:周四公布8月份工业生产指数:同比:季度数据-1.76%,低于先前值-1.08%和预期值-1.10%;8月份制造业生产指数:同比:季度数据-1.75%,低于先前值-0.97%和预期值-1.10%;

日本:9月企业商品价格指数周四发布:同比下降1.08%,低于之前的0.88%;

本周海外股市:S&P 500股市本周上涨0.62%,至2970.27点。伦敦金融时报上涨1.28%,至7247.08点。德国dax指数上涨4.15%,至12511.65点。日经225指数上涨1.82%,至21,798.87点。恒生指数上涨1.89%,至26308.44点。

2.5宏

外汇储备:上周日9月份外汇储备为3094.31亿美元,低于此前的31071.76美元。

财新服务PMI:9月财新服务pmi: 51.30,低于周二发布的先前值52.10。

3下周发布的数据列表

下周亮点:中国9月份公布社会融资规模、新增人民币贷款和cpi;中国公布第三季度国内生产总值同比数据。

10月14日星期一:中国宣布9月份贸易平衡;欧盟8月宣布欧元区工业生产指数;

10月15日星期二:中国宣布9月m0、m1、m2、社会融资规模、新增人民币贷款和cpi;欧盟10月宣布欧元区:zew经济繁荣指数;

10月16日星期三:美国发布9月份零售和核心零售季度数据;欧盟宣布欧元区消费物价指数;九月;英国宣布9月消费者物价指数和核心生产者价格指数;;

10月17日,星期四:美国宣布9月份新住房开工:10月12日一周的私人住房数量和首次失业索赔;欧盟召开欧洲理事会会议;

10月18日星期五:中国公布第三季度国内生产总值同比,9月工业增加值:当月同比,9月固定资产投资:累计同比数据;日本宣布9月cpi环比数据。

风险提示:

经济衰退超出预期,收入波动超出预期,海外不确定性。

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